A CleanSpark acaba de vender US$ 1,15 bilhão em notas conversíveis com cupom zero para comprar mais energia e máquinas no ambiente de mineração mais brutal de todos os tempos.
O negócio é uma colocação privada 144A com vencimento em 2032, com um preço de conversão inicial de cerca de US$ 19,16, aproximadamente um prêmio de 27,5% em relação ao preço das ações de US$ 15,03 no momento do anúncio.
Aproximadamente US$ 460 milhões são alocados diretamente para a recompra de ações da CleanSpark dos compradores de notas, com o restante usado para expandir os portfólios de energia e terrenos, construir infraestrutura de data center, incluindo IA e capacidade de computação de alto desempenho, reembolsar linhas de crédito apoiadas por Bitcoin e cobrir despesas corporativas gerais.
Essa única transação é uma folha de dicas sobre a posição da economia da mineração em 2025. Os termos revelam quem sobrevive, quem é consolidado e quanto custa realmente permanecer relevante em uma rede que acaba de ultrapassar um zettahash por segundo de hashrate global.
O retorno da aposta depende menos da narrativa e mais de se os fluxos de caixa podem sustentar um balanço que agora carrega mais de US$ 1,7 bilhão em dívida de longo prazo contra um tesouro de aproximadamente 12.100 BTC.
Zero por cento significa algo
Uma nota convertível de cupão zero desta dimensão sugere que os investidores em crédito se sentem confortáveis em receber o pagamento em opcionalidade de capital em vez de juros em dinheiro.
Eles apostam que a CleanSpark permanecerá solvente apesar das múltiplas dificuldades e ciclos de preços, e manterá liquidez suficiente em capital para uma eventual conversão.
Esta é uma vantagem em termos de custo de capital em comparação com mineradores mais pequenos, que muitas vezes recorrem a dispendiosas diluições de capital ou a dívidas de alto rendimento com cupões de dois dígitos. Em 2025, apenas os mineiros mais eficientes poderão pedir este montante a zero por cento. Todo mundo está pagando ou sendo consolidado.
No entanto, a estrutura traz riscos. É uma aposta alavancada no preço do Bitcoin e no desempenho do patrimônio CleanSpark. Se a execução falhar ou o Bitcoin apresentar desempenho inferior, os convertidos se tornarão uma bomba de diluição retardada.
Se as ações forem negociadas bem acima de US$ 19,16, os acionistas existentes serão diluídos à medida que os detentores das notas forem convertidos. A recompra de ações complica ainda mais o quadro, uma vez que a CleanSpark está a utilizar 460 milhões de dólares de dinheiro emprestado para recomprar as suas próprias ações aos mesmos investidores que compram as notas.
Isto sinaliza que a administração pensa que o capital está subvalorizado, mas também significa menos capital disponível para a expansão real. Após a recompra, restam aproximadamente US$ 670 milhões para despesas de capital e pagamento de dívidas.
Capex e escala em um mundo one-zettahash
As plataformas de mineração de nova geração, juntamente com a infraestrutura associada, custam normalmente entre US$ 6 milhões e US$ 10 milhões por exahash por segundo de capacidade.
Se a CleanSpark aplicasse todo o capital incremental na mineração, o que é improvável dado o foco na IA e nos centros de dados, esses 670 milhões de dólares poderiam financiar 70 a 110 exahashes de capacidade adicional.
Em uma rede já acima de 1.000 exahashes, mesmo metade disso consolidaria o CleanSpark como um player de hashrate de primeira linha.
Uma parte significativa também flui para locais de energia e construções de IA ou HPC, mas o sinal é claro: a economia da mineração em 2025 agora “crescerá ou será devorada”.
A intensidade de capital está a explodir para além da simples compra de plataformas. As mineradoras estão construindo campi de energia e data centers verticalmente integrados, tratando o hashpower como parte de uma infraestrutura mais ampla, em vez de uma aposta independente em recompensas em bloco.
CleanSpark concluiu seu segundo trimestre fiscal com aproximadamente 42,4 exahashes por segundo e uma meta declarada de ultrapassar 50 exahashes até 2025, representando cerca de 4,9% do hashrate global nos níveis atuais.
O aumento os posiciona para avançar ainda mais, mas também destaca o problema da “esteira rolante”. O hashrate da rede continua a subir, a dificuldade aumenta e cada exahash gera menos Bitcoins ao longo do tempo.
Após o halving e pós-one-zettahash, permanecer no local requer reinvestimento constante para manter a receita por unidade de capacidade.
Pilha de margem pós-halving
Os números fiscais da CleanSpark para o segundo trimestre mostram um aumento de 62,5% na receita ano a ano, para US$ 181,7 milhões, mas um prejuízo líquido de US$ 138,8 milhões e EBITDA ajustado negativo. O custo da mineração ficou em torno de US$ 42.700 por Bitcoin, posicionando-os na extremidade eficiente da curva.
Com cerca de US$ 103.000 Bitcoin, isso implica uma margem bruta de mineração em torno de 55% a 60% antes de vendas, despesas gerais e administrativas, juros, hospedagem e outras despesas gerais.
Somente os custos de energia representaram 46% da receita do Bitcoin no segundo trimestre.
Essa é a realidade pós-halving: subsídios de bloco reduzidos pela metade, hashrate de rede em máximos históricos e preço de hash comprimido a níveis que comprimem todos, menos os operadores mais eficientes.
Apenas os mineiros com energia barata e estável, escala significativa e acesso a capital com cupões baixos ou nulos podem manter margens positivas após custos fixos.
A redução pela metade de 2024 não matou completamente os mineiros, mas os bifurcou. O aumento da CleanSpark indica qual lado dessa divisão ela pretende ocupar.
Mineiros mais pequenos, sem acordos de energia garantidos ou frotas eficientes, estão a fechar locais, a vender activos ou a aumentar o capital diluidor através de programas no mercado.
CleanSpark está fazendo o oposto, levantando capital semelhante a dívida com uma recompra simultânea, sinalizando confiança de que o hashrate futuro e as participações em Bitcoin justificam as atuais avaliações de ações.
Missões secundárias de IA: diversificação ou açúcar narrativo?
O uso dos recursos da CleanSpark inclui explicitamente “infraestrutura de data center” e capacidade de IA ou HPC. Essa linguagem reflete uma tendência mais ampla do setor, à medida que Core Scientific, Iris Energy, Hut 8 e TeraWulf apresentam hospedagem de HPC e IA como usos de maior margem para sua energia e infraestrutura.
O mercado tornou-se cético em relação aos deslizamentos do “pivô da IA” sem contratos assinados e economia unitária transparente.
O quadro para avaliar se se trata de uma verdadeira diversificação resume-se à estrutura de receitas. As construções de IA serão contratadas, denominadas em dólares, acordos plurianuais que reduzam o risco de receitas? Ou será esta a opção “podemos hospedar IA algum dia” que compete com a mineração de Bitcoin por capital, mas não proporciona fluxos de caixa no curto prazo?
A hospedagem de IA e HPC pode gerar receitas estáveis e previsíveis se contratada adequadamente. No entanto, esses dólares competem diretamente com o Bitcoin incremental extraído por megawatt, bem como com o valor da opcionalidade de manter o Bitcoin auto-minerado no tesouro.
Cada dólar que o CleanSpark gasta na construção de capacidade de IA é um dólar não aplicado em hashpower, e o perfil de retorno é fundamentalmente diferente.
A mineração de Bitcoin oferece exposição alavancada à valorização do preço do Bitcoin. A hospedagem de IA oferece receita semelhante à de serviços públicos com menor volatilidade, mas também menor vantagem.
Separando a narrativa dos fluxos de caixa
A pilha de capital pro forma agora inclui cerca de US$ 640 milhões em dívidas existentes, mais US$ 1,15 bilhão em novas dívidas conversíveis, contra patrimônio líquido, e um tesouro de Bitcoin no valor de aproximadamente US$ 1,25 bilhão a US$ 103.000 por Bitcoin.
Nenhuma despesa com juros no curto prazo ajuda as margens, mas o excesso de capital próprio paira se o CleanSpark for negociado bem acima do preço de conversão de US$ 19,16.
O retorno sobre o capital investido ocorre em dois cenários. A hipótese otimista baseia-se na permanência do Bitcoin em US$ 100.000 ou acima, na estabilização do preço do hash e nos exahashes adicionais, combinados com notas baratas de zero por cento, criando uma forte alavancagem de fluxo de caixa livre.
Por outro lado, o cenário de baixa envolve a queda do Bitcoin ou a compressão do preço do hash ainda mais à medida que mais hashrate fica online, a nova capacidade ganha menos e o risco de diluição se materializa com patrimônio mais fraco.
A subida sinaliza condições da fase de consolidação. O capital barato e os custos de energia no quartil superior são os principais fossos neste momento. O Hashpower está se tornando institucionalizado, com conversões de zero por cento, juntamente com grandes títulos do tesouro Bitcoin, confundindo a linha entre mineradores e fundos estruturados de Bitcoin.
A CleanSpark está efetivamente tomando empréstimos contra futuras capacidades de mineração e participações em Bitcoin, tratando a operação como financiamento apoiado por infraestrutura, em vez de um investimento especulativo de capital de risco.
Não se trata de capital de sobrevivência. É o custo de entrada para ser estruturalmente relevante num mundo de um zettahash.
Os mineiros que não conseguem aceder a este tipo de capital estão a ser adquiridos ou encerrados. Cada dólar agora tem que superar um obstáculo muito maior do que “o hashrate sobe”. A narrativa é organizada e os fluxos de caixa contarão a história real.
